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국내 경기는 지난 1분기에 바닥을 쳤다. 한국은행 공식발표다.

정부도 최근 지표를 보고 자신감을 얻었다. 재정경제부는 경기 상승세가 만만치 않다는 사실을 확인한 뒤 놀라움을 감추지 못했다. 지난 8월 재정경제부는 올해 경제성장률 전망치를 4.6%로 발표했다. 두 달 지나서 전망치를 수정했다. 0.3%포인트 올렸다.

경기 진단은 흔히 생산과 재고의 순환으로 설명한다. 지금은 생산과 재고 상승세가 동시에 확대되고 있다. 전형적인 경기확장 초기국면이다.

긴가민가하던 소비도 정상궤도의 진입을 알리고 있다. 실질구매력을 나타내는 1인당 국민총소득(GNI)의 회복이 확인되고 있다. 국민들이 피부로 느끼는 체감경기는 썩 시원치는 않더라도 지표상으로는 "지금과 같으면…"이라는 콧노래가 나올 만하다.

수출도 고공행진이다. 매월 두 자릿수 성장이다. 9월에 기록이 깨졌지만 추석 탓이지 추세가 꺾인 것은 아니다. 하루에 13억달러어치 수출이 이뤄진다. 국제통화기금이 조만간 내년도 경제전망을 내놓을 예정인데 한국의 성장은 당초 4.4%에서 4%대 후반으로 상향조정될 가능성이 높다고 정부는 보고 있다. ＜그림 1＞

◆ 미국 주택가격은 하락세 뚜렷

= 문제는 한국경제가 아니다. 걱정거리는 세계경제, 특히 미국과 중국 경제가 한국에 악영향을 미칠 수 있다는 점이다. 한국개발연구원(KDI) 조동철 박사는 비록 파급효과가 제한적으로 나타날 가능성이 있다고 톤을 조절하긴 했지만 "세계경제가 위축될 경우 우리도 그 충격에서 자유로울 수 없을 것"이라고 진단했다.

그 중심에 서브프라임 모기지 사태가 있다. 그러나 그 본질은 미국의 주택가격이고 또 그 배후에는 통화정책의 딜레마가 있다.

서브프라임은 안전핀이 제거되지 않은 폭탄이다. 상당수 증권전문가들이 진정국면을 보이고 있다며 투자자들을 안심시키지만 근원적 문제를 해결했다는 말은 감히 못한다.

서브프라임 모기지 규모는 줄잡아 1조2000억달러. 연체율은 지난 2분기 17%에 달한다. 서브프라임 중 절반 이상이 자산유동화 증권으로 가지치기를 했다. 부실의 연쇄고리가 형성된 것이다. ＜그림 2＞

문제가 심각한 것은 미국 주택가격이 분명하게 하향국면으로 돌아섰다는 데 있다. 지표를 보면 확연하게 확인할 수 있다. 기존 주택의 재고가 늘어나고 신규주택판매는 줄어든 것이다. 3년 연속이다. 투자도 마이너스 행진이다. ＜그림 3＞

앨런 그린스펀 전 FRB 의장도 최근 발행한 자서전에서 "9년 동안 지속해온 주택값 상승이 작년부터 꺾였다"면서 "아주 자연스럽게 받아들여야 하는 현상"이라고 언급했다.

한 번 꼭지를 치면 바닥을 확인할 때까지는 방향을 틀지 않는 게 경제의 기본 속성이다. 어느 날 갑자기 추세의 전환은 없다.

그렇다면 2차, 3차 서브프라임 사태는 불가피하다. 주택가격이 떨어지면 모기지회사나 건설회사, 그리고 주택담보대출을 받았던 일반인들이 피해를 입게 되고 그걸 파생상품으로 엮어 놓은 미국의 복잡한 금융시스템에 금이 갈 수밖에 없다.

한국은행은 "지금은 부실이 나타나는 초기단계며 주택가격이 악화될 경우 부실규모가 더 커져 사태 해결이 장기화될 가능성이 크다"고 진단했다.

거의 유일한 해결책이 금리인하다. 금리를 낮춰주면 부담이 줄어들기 때문이다.

또 부동산에 물렸던 투자은행들이 채권부분에서 손실을 만회할 수 있다. 벤 버냉키 FRB 의장이 지난달 중순 한꺼번에 0.5%포인트씩이나 금리를 내린 것은 그만큼 사태의 심각성을 인식했기 때문이다. 그리고도 또 금리를 내릴 여지를 남겨두었다.

증권 낙관론자들이 믿는 구석이 바로 금리다. 문제가 생길 것 같으면 금리인하라는 처방전을 써서 사전에 위기를 차단할 수 있으며 그러다보면 어느 순간 서브프라임 사태는 수면 아래로 잠수할 수 있다는 것이다. 최근 들어 이렇게 주장하는 낙관론자들의 목소리가 커지고 있다. 그것이 글로벌 주가를 밀어올리는 가장 근본적인 동력이기도 하다.

◆ 주식시장은 강한 상승국면

= 하루하루의 주가는 늘 변동하게 마련이지만 전반적인 트렌드는 매우 강한 상승장이다. 한국뿐만 아니라 아시아 전체가 그렇고 미국도 예외는 아니다.

그래도 많은 투자자들이 의심을 한다. 자칫하면 핵폭탄이 터질 것 같고, 만약 안 터진다 해도 경제는 하강 가능성이 큰 데 어떻게 주식시장이 오를 수 있느냐는 의문이다. 그들은 이런 상황에서 시장에 뛰어들어 돈을 버는 사람들을 보곤 무모하다고 비난하면서도 한편으로는 배 아파한다.

그러나 주가상승에는 나름의 논리가 있다. 무엇보다도 자본시장에 노는 돈은 없다(No idle money).

유동성이 있으면 어디엔가 투자를 한다. 그냥 창고에 쌓아두는 법은 없다. 뭔가 돈이 될 곳을 찾아 계속 움직이고, 창고에 있는 돈조차도 탐색전을 펼친다. 그것이 `쩐(錢)의 세상`이다.

아이러니하게도 그런 점에서 서브프라임 사태는 오히려 증시의 약이 될 수 있었다.

미국은 지난 2004년부터 유동성을 죄기 시작했다. 만약 서브프라임 사태가 없었더라면 금리인상의 고삐를 늦추지 않았을 것이다. 돌발변수가 생겨 금리를 낮췄으니 유동성은 풀어나게 돼 있다. 문제가 불거지면 금리를 또 내릴 태세다. 그러면 유동성은 더 풀린다.

풀린 유동성은 불안한 부동산 시장에 가지 않고 금융시장에서 떠돌고 있다.

또 한 가지 주가상승을 설명하는 논거는 채권시장과 주식시장의 근본적 차이에서 찾을 수 있다.

증시 전문가들은 "채권투자자는 숲을 보지만 주식투자자는 나무를 본다"고 말한다. 요컨대 채권투자자들은 전반적인 거시경제 변수(숲)를 보고 투자 결정을 하지만 주식투자자는 개별 기업 이익 전망(나무)에 더 큰 관심이 있다. 또 나무를 봐야만 돈을 먹을 수 있는 게 시장이기도 하다. 서브프라임 사태 이후 채권투자자들은 여전히 안전자산을 찾지만 주식투자자들은 공격적인 투자를 서슴지 않고 있다.

그들은 특히 전망이 좋은 아시아시장에 돈을 들고 들어온다. 한국도 에외가 아니다. 이원기 KB자산운용 대표는 "헤지펀드들이 한국 주식시장에 적극적으로 뛰어들고 있다"면서 "당분간 상승 모멘텀은 사그라들지 않을 것"으로 내다봤다.

이렇게 시장이 가는데 투자자들이 따라가지 않는 게 오히려 비정상이다. 역사적으로 볼 때 주식투자를 둘러싼 군중심리는 결코 합리적이지 않았다.

◆ 기업실적이 뒷받침

= 현재 글로벌 주식시장을 유동성 장세라고만 볼 수도 없다. 실제 기업 실적이 받혀주고 있다. 미국은 지난 2003년 엔론 스캔들 이후 4년간 기업 이익이 계속 증가추세를 보이고 있다. S&P 500 지수에 포함된 기업들의 이익규모는 지난 2003년에는 400억달러가 안됐는데 지금은 1900억달러를 넘어설 정도로 급증했다. 미국 상무부에 따르면 미국 기업들의 이윤은 지난 2분기에 1조6460억달러로 전분기 대비 6.4% 증가율을 보였다. 골드만삭스는 2008년까지는 이 같은 미국 기업들의 실적 잔치가 계속될 것으로 전망했다. ＜그림 4＞

한국 기업의 실적도 좋아지고 있다. 위기에 빠진 것처럼 여겨졌던 LG필립스LCD나 삼성전자가 `어닝 서프라이즈`를 보여준 게 대표적 사례다. 미국 달러 약세로 원화가치가 오른다고 엄살을 피우지만 대부분 기업들은 호황이다. 달러당 1000원이 붕괴되면 박살이 난다고 했지만 910원대에도 별 탈이 없다.

이 같은 `환율 패러독스`에도 나름대로 이유가 있다.

기본적으로 한국 수출의 미국 의존도가 급격히 줄어들었다. 우리 수출의 미국시장 점유율은 12%, 중국은 21%다. 브릭스 국가를 보면 30%가 넘는다. 물론 중국 수출대금을 달러로 받기는 하지만 중국 시장은 미국시장만큼 경쟁적이지가 않다. 경제학적 용어를 빌리자면 가격탄력성이 크지 않다.

지난달 나온 삼성경제연구소 자료에 따르면 수출에 영향을 주는 변수로 환율은 8%밖에 안 된다. 세계경제상황이 50%고 나머지는 제품의 경쟁력이다. 삼성은 이런 현상을 `소프트 디커플링(Soft Decoupling)`이라고 표현했다. 한국이 미국 경제에 영향을 받지만 그 정도가 상대적으로 약하다는 것. 지난 2005부터 그런 징조가 나타나기 시작했다. ＜그림 5＞

수출기업 영업이익률(2006년 4.9%)과 내수기업 영업이익률(5.7%)이 1%포인트 차이도 안 난다. 오히려 격차가 줄고 있다. ＜그림 6＞

파이낸셜타임스에 정기적으로 시장에 관한 칼럼을 쓰는 존 아서스는 "급격히 증가한 주식투자자금이 시장으로 들어가고 있으며 미국 외 지역에서 실적이 좋은 주식을 매수하고 있는 상황"이라고 진단했다. 오일달러는 글로벌 돈잔치의 주역이다.

현재로선 그 타깃이 이머징마켓이다. 국제통화기금(IMF)은 최근 발행한 보고서를 통해 신용시장의 위험은 급격히 늘었지만 이머징마켓의 위험성은 변하지 않았다고 분석했다. ＜그림 7＞

서브프라임 사태에도 불구하고 이머징마켓, 그 중에서도 한국 증시가 당장은 영향을 크게 받지 않는 상황이 연출되고 있는 점은 충분히 설득력이 있다.

손현덕 경제부장

◆ 유동성 잔치의 끝물인가

= 그럼 복병은 뭘까.

서브프라임 사태가 제3 파동을 몰고온다면 파티는 끝날 것이다. 미국경제가 가라앉고 유동성이 급격히 준다면 시장은 충격에 빠질 것이다. 그러나 서브프라임 못지않은, 어쩌면 그것보다도 더 위험한 것은 글로벌 인플레이션이다. 인플레이션이 가속페달을 밟으면 그린스펀 할아버지가 와도 속수무책이다. 유동성을 조여야 되고 그것은 경제의 축소로 이어진다.

불행하게도 그럴 조짐이 보인다.

그린스펀 전 의장도 지적했듯이 세계가 향유했던 중국발 저물가의 종착역이 보이기 시작했다.

중국 소비자물가 상승률은 2005년 1.8%, 2006년 1.5%로 안정세를 유지해왔다.

그러나 올 들어 4월부터 3~5%대로 뛰더니 급기야 8월 6.5%로 치솟았다. 10년래 최고치다.

세계가 9월의 중국 소비자물가를 주목하고 있는데 지금으로서는 6%대 고공행진을 이어갈 가능성이 높아 보인다. ＜그림 8＞

중국 정부는 통제 가능하며 일각에서는 두 자릿수 성장에 그 정도쯤은 양호하다는 평가도 나오지만 사회과학원도 인정했듯이 올해보다 내년이 더 걱정이다. 중국의 물가가 고개를 들면 세계 모든 나라는 인플레이션 공포에 떨게 돼 있다.

더더욱 최근처럼 국제유가를 비롯한 원자재 가격 급등까지 겹치면 전 세계가 반(反)인플레이션 선언을 해야 할 상황에 처할지 모른다.

결코 긴장의 끈을 놓을 수 없다.

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